Μην περιμένετε ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θα σώσει την αμερικανική οικονομία από τους σαρωτικούς δασμούς που έχει επιβάλει η κυβέρνηση Τραμπ στις εισαγωγές από τις περισσότερες χώρες του κόσμου. Το μόνο ερώτημα είναι πόσο μεγάλη θα είναι η ζημιά.
Η επίθεση του προέδρου στο ελεύθερο εμπόριο είναι πραγματικά τεράστια σε εύρος, κλίμακα και έλλειψη διακρίσεων. Ο σταθμισμένος μέσος όρος των δασμών αναμένεται να αυξηθεί φέτος στο 25% ή και περισσότερο της αξίας των εισαγωγών, από λιγότερο από 3%. Η αύξηση αυτή είναι πάνω από δεκαπλάσια αυτής που προκλήθηκε κατά την πρώτη θητεία του Τραμπ.
Ο αντίκτυπος θα είναι καταστροφικός. Τους επόμενους έξι μήνες, ο ετήσιος πληθωρισμός θα σκαρφαλώσει πιθανότατα κοντά στο 5%, καθώς οι δασμοί αυξάνουν τις τιμές των εισαγωγών και οι εγχώριοι παραγωγοί, προστατευμένοι από τον ανταγωνισμό, εκμεταλλεύονται την κατάσταση για να αυξήσουν και τις τιμές τους.
Εν τω μεταξύ, η ζήτηση θα μειωθεί. Οι επιχειρήσεις θα καθυστερήσουν τις επενδύσεις εν μέσω αβεβαιότητας σχετικά με τη διάρκεια και το εύρος των δασμών και τον βαθμό των αντιποίνων από το εξωτερικό. Οι πολίτες θα περιορίσουν τις δαπάνες τους καθώς θα προσαρμόζονται σε αυτό που ισοδυναμεί με αύξηση της φορολογίας κατά 600 δισεκατομμύρια δολάρια ή και περισσότερο. Αυτό θα συμβεί ακόμη και αν το Κογκρέσο αντισταθμίσει τους δασμούς με φορολογικές περικοπές αλλού – επειδή θα υπάρξει σημαντική καθυστέρηση και επειδή για τα νοικοκυριά με χαμηλό έως μέτριο εισόδημα, τα οποία τείνουν να ξοδεύουν περισσότερο από το εισόδημά τους, το πλήγμα των δασμών θα είναι μεγαλύτερο από την ανακούφιση μιας φορολογικής μείωσης.
Ακόμα χειρότερα, η ικανότητα της οικονομίας να αναπτυχθεί θα επηρεαστεί. Οι απελάσεις και η κατάρρευση της μετανάστευσης θα υπονομεύσουν την προσφορά ανθρώπινου δυναμικού, ενώ η αύξηση της παραγωγικότητας θα επιβραδυνθεί. Αυτό θα μειώσει τον βιώσιμο ρυθμό αύξησης της πραγματικής ανάπτυξης σε περίπου 1%, από 2,5% έως 3% πέρυσι.
Ο στασιμοπληθωρισμός είναι το αισιόδοξο σενάριο. Το πιο πιθανό είναι ότι οι ΗΠΑ θα καταλήξουν σε μια πλήρη ύφεση που θα συνοδεύεται από υψηλότερο πληθωρισμό.
Τι μπορεί να κάνει η Fed, αν μπορεί να κάνει κάτι; Συνήθως καταπολεμά τον πληθωρισμό με υψηλότερα επιτόκια, τα οποία θα επιδείνωναν οποιαδήποτε ύφεση. Ο πρόεδρος Τζερόμ Πάουελ έχει προτείνει ότι μπορεί να μην χρειαστεί να το πράξει, εάν οι αυξήσεις των τιμών είναι προσωρινές και δεν επηρεάζουν τις προσδοκίες για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Αυτό έχει ενθαρρύνει κάπως τους επενδυτές, εκτιμώντας ότι η Fed θα επικεντρωθεί περισσότερο στη διατήρηση της ανάπτυξης.
Ωστόσο, υπάρχουν αρκετοί λόγοι να αμφιβάλλουμε ότι οι όροι της Fed θα τηρηθούν. Πρώτον, ο πληθωρισμός κινείται εδώ και καιρό πάνω από τον στόχο του 2% της κεντρικής τράπεζας. Εάν αυτό συμβεί για πέμπτο συνεχές έτος και μάλιστα επιταχυνθεί, υπάρχει σημαντικός κίνδυνος οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό να περάσουν σε μη ελεγχόμενο έδαφος.
Δεύτερον, το είδος του σοκ έχει σημασία. Εκείνα που πλήττουν την παραγωγικότητα, όπως οι δασμοί των ΗΠΑ, μπορεί να έχουν πιο μακροχρόνιες επιπτώσεις στον πληθωρισμό και τις προσδοκίες. Σκεφτείτε τα δίδυμα σοκ στις τιμές του πετρελαίου της δεκαετίας του 1970: Ο πληθωρισμός αποδείχθηκε επίμονος παρά τις δύο υφέσεις. Μόνο αναγκάζοντας την οικονομία σε πολύ βαθύτερη ύφεση, με τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να φτάνουν σχεδόν στο 20%, η Fed (υπό τον τότε πρόεδρο Πολ Βόλκερ) μπόρεσε να θέσει τελικά τα πράγματα υπό έλεγχο.
Τρίτον, οι ενέργειες της ίδιας της Fed επηρεάζουν τις προσδοκίες. Εάν οι άνθρωποι πιστεύουν ότι η κεντρική τράπεζα αγνοεί τις πληθωριστικές πιέσεις για να επικεντρωθεί στην αναπτυξιακή εντολή της, αυτή η αντίληψη και μόνο μπορεί να τους ωθήσει να αναμένουν περισσότερο πληθωρισμό.
Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παίζουν καθοριστικό ρόλο στη διαμόρφωση του κόστους καταπολέμησης του πραγματικού πληθωρισμού. Όταν παραμένουν καλά εδραιωμένες, όπως τα τελευταία πέντε χρόνια, η Fed μπορεί να τα καταφέρει χωρίς να στείλει την ανεργία σε πολύ υψηλά επίπεδα. Αν όμως αυξηθούν, οι “θυσίες” αυξάνονται απότομα. Σε συνθήκες όπως το πετρελαϊκό σοκ της δεκαετίας του 1970, για παράδειγμα, το ποσοστό ανεργίας μπορεί να χρειαστεί να αυξηθεί κατά 2 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από το μακροχρόνιο επίπεδό του για να μειωθεί ο πληθωρισμός κατά 1 ποσοστιαία μονάδα σε ένα έτος. Με άλλα λόγια, η ύφεση γίνεται η μόνη επιλογή της Fed.
Αυτή η ασυμμετρία σημαίνει ότι η Fed θα πρέπει να είναι πολύ προσεκτική καθώς η αμερικανική οικονομία αντιμετωπίζει προκλήσεις. Οποιαδήποτε χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής που υποδαυλίζει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό θα καταστήσει αναγκαία μια πολύ πιο σκληρή και δαπανηρή σύσφιξη αργότερα. Ως εκ τούτου, θεωρώ ότι οι επενδυτές είναι υπερβολικά αισιόδοξοι όσον αφορά στην πιθανότητα στήριξης από την κεντρική τράπεζα. Αντιθέτως, η ισορροπία των κινδύνων και το υψηλό επίπεδο οικονομικής αβεβαιότητας δικαιολογούν μια πιο αργή αντίδραση.
Ο συνδυασμός αργής ανάπτυξης, υψηλότερου πληθωρισμού και μιας πεισματάρας Fed δεν θα είναι καλός για τις μετοχές. Είναι μια κατάσταση στην οποία δεν κερδίζει κανείς. Εάν οι εταιρείες μετακυλήσουν το κόστος των υψηλότερων εισαγωγών στους καταναλωτές, ο πληθωρισμός θα είναι πιο επίμονος και η Fed λιγότερο φιλική. Αν δεν μπορούν, τα περιθώρια κέρδους θα συρρικνωθούν και τα κέρδη θα είναι απογοητευτικά. Για να μην αναφέρουμε τον κίνδυνο αντιποίνων από τους ξένους δασμούς.
Για τα ομόλογα, το κύριο ζήτημα θα είναι η πορεία των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Επί του παρόντος, οι αγορές προβλέπουν χαλάρωση πάνω από 100 μ.β. φέτος. Νομίζω ότι αυτό είναι πιθανό (και δικαιολογημένο) μόνο σε περίπτωση πραγματικής οικονομικής ύφεσης. Δεν είμαστε στο 2019, όταν ο κατώτερος του στόχου πληθωρισμός επέτρεψε στη Fed να μειώσει τα επιτόκια ως “ασφάλεια” έναντι της ύφεσης. Σήμερα, η ισχυρότερη κεντρική τράπεζα του κόσμου έχει πολύ λιγότερα περιθώρια ελιγμών.
