Ποιος να το έλεγε ότι το θέμα των αποδόσεων των ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου θα μπορούσε να εμπνεύσει τέτοιο πάθος; Όταν, στα τέλη Ιουνίου, υποστήριζα ότι ήταν πιθανό να κινηθούν σημαντικά υψηλότερα από το 3,75% που επικρατούσε τότε, προσέλκυσα έντονη αντίθεση.
Σε μια δημοσίευση με τίτλο “Don’t Be a Dud”, αναλυτές της Morgan Stanley επέμεναν ότι το 10ετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο θα γνωρίσει ένα καλοκαιρινό ράλι τιμών και ότι η απόδοσή του θα εγκατασταθεί τελικά σε ένα μακροπρόθεσμα χαμηλότερο εύρος, από 2% έως 3%.
Bull market… τέλος
Επιμένω στην πρόβλεψή μου. Επιπλέον, υποψιάζομαι έντονα ότι η bull market των ομολόγων η οποία ξεκίνησε στις αρχές της δεκαετίας του 1980 έχει τελειώσει.
Η πρόβλεψή μου “ανέλυε” την απόδοση του 10ετούς T-Bond σε τρεις συνιστώσες. Πρώτον, υπάρχει το r*, το “ουδέτερο” βραχυπρόθεσμο επιτόκιο το οποίο θα όριζε η Federal Reserve εάν δεν ήθελε ούτε να εμποδίσει ούτε να τονώσει την ανάπτυξη. Το τοποθετώ στο 1%. Στη συνέχεια, υπάρχει ο μέσος μακροπρόθεσμος πληθωρισμός: 2,5%. Τέλος, υπολόγισα το premium διάρκειας ομολόγου, την προστιθέμενη απόδοση δηλαδή την οποία θα απαιτούσαν οι επενδυτές για να αντισταθμίσουν τους κινδύνους του πιο μακροπρόθεσμου δανεισμού: 1%. Από εκεί και πέρα, η αριθμητική ήταν απλή: 1% + 2,5% + 1% = απόδοση-στόχος 4,5%.
Οι αναλυτές της Morgan Stanley, αντίθετα, άντλησαν από την εμπειρία της περασμένης δεκαετίας για να προβλέψουν ότι το r*, ο πληθωρισμός και το premium ομολογιακής διάρκειας θα ήταν όλα χαμηλότερα, με αποτέλεσμα χαμηλότερη συνολική απόδοση.
Έκτοτε, η απόδοση του 10ετούς έχει αυξηθεί σημαντικά, σε περίπου 4,3%. Δεν πραγματοποιώ ωστόσο κάποιον γύρο θριάμβου. Η αξιολόγησή μου επικεντρωνόταν στις πιο μακροπρόθεσμες τάσεις, ενώ η αύξηση του περασμένου μήνα σχετίζεται σε μεγάλο βαθμό με κυκλικές εξελίξεις, όπως μια ισχυρότερη από το αναμενόμενο οικονομία. Σίγουρα δεν περίμενα ότι οι αποδόσεις θα αυξάνονταν αμέσως.
Δεδομένα
Τούτου λεχθέντος, τα δεδομένα είναι επίσης εμφανή. Πρώτον, η ισχύς της οικονομίας εν μέσω πολύ υψηλότερων επιτοκίων υποδηλώνει ότι το ουδέτερο επιτόκιο είναι υψηλότερο απ’ ό,τι πιστεύαμε προηγουμένως. Αυτό αρχίζει να εισχωρεί στις προβλέψεις των αξιωματούχων της Fed: στην Περίληψη των Οικονομικών Προβολών Ιουνίου, η κεντρική τάση για το μακροπρόθεσμο επιτόκιο ομοσπονδιακών κεφαλαίων αυξήθηκε ελαφρά. Αναμένω από τους αξιωματούχους να συνεχίσουν να αναθεωρούν τις εκτιμήσεις τους για το r* προς τα πάνω, αν και αυτό πιθανότατα δεν θα αντικατοπτρίζεται σε εκτιμήσεις που βασίζονται σε οικονομικά μοντέλα, τα οποία κινούνται αργά και παραμορφώνονται κάπως από τα δεδομένα της περιόδου της πανδημίας.
ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ: Οι BRICS δεν μπορούν να γίνουν η αντι-Δύση
Δεύτερον, η δημοσιονομική υγεία του ομοσπονδιακού κράτους των ΗΠΑ συνεχίζει να επιδεινώνεται: τον περασμένο μήνα, το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου αύξησε την εκτίμησή του για το φετινό έλλειμμα του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού σε 1,7 τρισεκατομμύρια δολάρια από 1,5 τρισεκατομμύρια δολάρια και καμία βελτίωση δεν είναι πιθανή σύντομα, δεδομένου του πολιτικού αδιεξόδου στην Ουάσιγκτον. Οι προοπτικές πιθανότατα θα επιδεινωθούν περαιτέρω, καθώς τα υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και οι συνταξιοδοτούμενοι baby boomers αυξάνουν τις δαπάνες υγείας και κοινωνικής ασφάλισης. Τα μεγαλύτερα ελλείμματα αυξάνουν το r* και προσθέτουν στο ασφάλιστρο διάρκειας του ομολόγου, αυξάνοντας τον κίνδυνο μακροπρόθεσμου δανεισμού προς την κυβέρνηση των ΗΠΑ.
Η προσφορά δημόσιου χρέους θα είναι ακόμη μεγαλύτερη απ’ ό,τι υποδηλώνει το έλλειμμα από μόνο του. Πρώτον, το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ πρέπει να δανειστεί περισσότερο για να ανοικοδομήσει το ταμειακό του υπόλοιπο στη Fed, αφού το εξάντλησε για να ξεπεράσει το τελευταίο αδιέξοδο γύρω από ανώτατο όριο χρέους της χώρας. Επίσης, χρέος πρέπει να εκδοθεί για να αντικαταστήσει τα περιουσιακά στοιχεία της Fed, τα οποία μειώνονται με ετήσιο ρυθμό 900 δισεκατομμυρίων δολαρίων ως μέρος του προγράμματος ποσοτικής σύσφιξης της κεντρικής τράπεζας – και πιθανότατα θα συνεχίσουν να μειώνονται για περίπου ακόμη δύο χρόνια, ακόμη και αν η Fed αντιστρέψει την πορεία της στο κομμάτι των επιτοκίων.
Το ασφάλιστρο ομολογιακής διάρκειας είναι το πιο δύσκολο κομμάτι ως προς την πρόβλεψη. Πριν από τη χρηματοοικονομική κρίση του 2008, ήταν κατά μέσο όρο περίπου 100 μονάδες βάσης. Έκτοτε, ήταν γύρω στο μηδέν, σε μεγάλο βαθμό επειδή υπήρχε μικρός κίνδυνος: τα ομόλογα θεωρούνταν καλός αντισταθμιστής έναντι της ύφεσης και ενάντια στον κίνδυνο η νομισματική πολιτική της Fed να καταστεί αναποτελεσματική, καθώς τα επιτόκια είχαν καρφωθεί στο μηδενικό κατώτερο όριο. Τώρα, ο χρόνιος υψηλότερος πληθωρισμός είναι μια πολύ μεγαλύτερη απειλή – κάτι που μπορεί να ωθήσει το ασφάλιστρο διάρκειας πίσω στα επίπεδα πριν από το 2008.
ΕΠΙΛΕΓΜΕΝΗ ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑ ΑΠΟ ΤΟ BLOOMBERGOPINION
Δεν προσποιούμαι ότι ξέρω πώς θα κινηθούν οι αποδόσεις των ομολόγων στο εγγύς μέλλον. Η ανάπτυξη, η απασχόληση και ο πληθωρισμός θα είναι οι κύριοι “μοχλοί” που θα τις καθοδηγήσουν. Μακροπρόθεσμα, ωστόσο, η σταθερή οικονομική επέκταση η οποία ακολούθησε τη χρηματοοικονομική κρίση του 2008 δεν είναι πλέον στο κάδρο. Το οικονομικό παράδειγμα έχει αλλάξει και οι υψηλότερες αποδόσεις επιστρέφουν.
